锋雳 时浩
作为嘉实基金名气最大和全市场最知名的股票基金经理之一，归凯曾凭连续管理两年以上基金均实现翻倍的超额收益被江湖誉为“成长一哥”，但在2021年起，这位风光无二的基金经理却遭遇了生涯滑铁卢。
年初，因27个交易日在管基金资产缩水158亿致信向投资者公开道歉后，四月中旬，归凯又被曝出出轨女下属和约炮的桃色新闻，截止目前，归凯在管的基金中年内仅有两只收益为正，433.2亿元规模相比年初的900亿最高点已跌去一半。
归凯，和他曾经在管的近千亿规模基金，在嘉实基金中究竟占有怎样的分量，业绩大跌的他还配得上市场的高期待吗？
产品持仓重度雷同
现任嘉实成长投资策略组投资总监的归凯毕业于清华大学，2006年进入国都证券担任传媒和旅游研究员，2010年起升任股票投资经理，投资领域逐渐扩展至消费、医药、TMT领域。2014年起，归凯加入嘉实基金担任QFII专户投资经理，并于两年后接手运作公司的最老牌基金嘉实泰和混合。2018年末，归凯接力公司另一款老牌产品嘉实增长混合，该基金自2003年成立起18年涨幅接近28倍，是公募基金界有名的“一代名基”，在收益回报极为罕见。除去上述两只基金，归凯在管的另一款产品嘉实新兴产业更是凭借此前接近70%的年化收益获得了金牛奖、明星基金奖、金基金奖三项大奖，成为了名副其实的大满贯产品。
截止2021年初，纵观全国从业5年左右的新锐基金经理，归凯凭借超过25%的年化回报，成为市场表现最优异的20位明星投资人之一。
曾经有多风光，打脸来的就有多快。天天基金数据显示，截止2021年三季度末，归凯合计在管基金9只（A/C类单独计算），资产规模合计433.2亿。但这9只基金，今年以来的收益率全部在行业后50%名水平，其中7只基金年内还处在亏损状态，具体来看：
嘉实泰禾混和，规模58.57亿元，年内已亏损4.86%%；
嘉实新兴产业股票，规模111.34亿元，年内已亏损6.36 %；
嘉实瑞和，规模34.61亿元，年内亏损9.60 %；
嘉实远见精选，规模83.64亿元，年内亏损10.01% %；
嘉实核心成长A，规模90.88亿元，年内亏损9.18 %；
嘉实核心成长C，规模6.36亿，年内亏损9.50%。
此外，盈利的2只基金中，嘉实成长增强混和和嘉实领先成长混合盈利均不足2个百分点，同类排名1519/1948、1037/1578。另外，在规模端两只基金分别只有6.29亿、7.37亿，这意味着，在归凯管理的基金份额中，几乎9成年内处于亏损状态。
为了解归凯管理基金年内大跌的现状，我们首先从相关基金的持仓构成进行投资拆解。以其最具代表性的嘉实泰和混合（2016年3月接手）、嘉实增长混合（2018年12月接手）、嘉实新兴产业股票（2018年12月接手）三款产品进行分析，仓位构成上嘉实泰和混合仓位集中在医疗、消费、科技、制造业四大赛道，且前十大重仓股维持在5-6成区间，持有周期上，该基金当前第一大重仓股华测检测在2016年1季度末首次出现在前十大重仓股名单起持股周期已超过五年。
不过，在比对嘉实增长混合、嘉实新兴产业股票持仓后，却出现了有趣的现象。三款产品虽然在类型、名称上有所差别，但在持仓构成上，却呈现了高度一致的态势。通策医疗、国瓷材料、华测检测、中科创达、贵州茅台等股票频频出现在三款产品的重仓股名单，而在调仓步伐上，年内相关基金又同步增加了科沃斯、巨星科技等股票的身影。
通常而言，基金的持仓在一定程度上代表了基金经理的投资理念，同一基金经理在管理多款基金时也往往会配置相同的上市公司，但多款代表性产品同质化如此严重的情况，在公募基金中却并不多见。若从前十大重仓股比重上区别，偏股型产品嘉实泰和混合和股票型基金嘉实新兴产业股票更是趋于混同，在重仓股基本相同背景下，两款产品前十大股票比重均在2020年末一举超过55%，并在年内维持近6成的重仓运作，相比之下，平衡型基金嘉实增长混合依靠持有更多的债券产品，以0.88%的年内回撤成为归凯代表作中表现最好的产品。
鉴于产品结构极为相近，表现在规模变化上，三款产品也在2020年2季度后呈现了基本相近的变化曲线。值得注意的是，嘉实新兴产业股票在2019Q3-2020Q2间规模快速增长，归因来看，作为一名换手率常年维持在1倍左右的基金经理，归凯在2018年末接手后用了三个季度对其股票进行了买卖调仓，逐步将该基金此前重仓持有的长春高新、中国平安、永辉超市等调出，换成了他心爱的通策医疗、华测检测等上市公司，凭借企业优异的业绩表现，嘉实新兴产业股票2019年实现76.74%的年内涨幅，跑赢同类平均收益40个百分点，位列同类基金排名前10%。
客观来说，在首年接任条件下，依靠均衡的资产配置跑出业内前列的超额收益并非易事，而在2020上半年该基金再度延续高增长态势，其中二季度单季涨幅近35%（全年76.59%回报增长），超过指数20个百分点，叠加获得金牛奖等业内专家认可，规模快速增长便不难以理解。
尽管业内名气快速增长，管理规模迅速膨胀，但在归凯的调仓操作之下，嘉实新兴产业股票也在2020年起逐渐同嘉实泰和混合、嘉实增长混合走向混同，其实，不只是这三只基金，在归凯在管的9只基金中，其所有持仓结构和重仓股基本完全雷同，只在换手率和仓位配比上稍有区别，换言之，归凯管理的所有基金，在复制策略下，更像是一只400亿规模的大型打包产品。
踏空热点，操作僵化
单一的产品趋同并不足以造成归凯管理基金年内表现惨淡的现状，其核心原因在于归凯完全踏空了市场热点。从披露的持仓股票来看，无论是光伏、新能源汽车、还是煤电、军工，相关龙头均未出现在归凯的持仓名单中，而众多基金经理偏爱的宁德时代也并未入选与其概念贴合的嘉实产业升级混合中。
相信自身的投资逻辑并没有错，投研风格放上，归凯将自己认定为"成长风格的价值投资者"。在嘉实基金选股重于择时、质量重于估值的投资理念熏陶下，归凯同样看中能够创造长期价值的伟大公司，其选股注重在商业模式上创造现金流能力强，定价能力好，资本依赖度低的公司，此外还要综合考量竞争优势和产业趋势等特征，并看中公司的企业家精神和公司文化。在产品管理上，归凯采用复制策略，换手率也保持高度一致，这一理念与业内头牌基金经理朱少醒基本一致。
作为生涯年化堪比巴菲特的长情基金经理，朱少醒奉行滚雪球式的均衡投资，其代表产品富国天惠自2005年运作以来收益增长接近20倍。在资产配置方面，朱少醒涉猎行业广泛均衡，投资遍布能源、化工、消费、金融等数十个行业，且在持股集中度方面，归凯与朱少醒相似，均不以重仓某一个行业以求得超额收益。
然而，在具体的风控表现上，归凯和朱少醒相比还有不少差距。尽管同属于低换手、长期持股的基金经理，且偏好高仓位运作，但朱少醒十分注重风险分散，其持股集中度基本稳定在50%以下，2021年前两个季度，管理的富国天惠前十大重仓股合计分别只占全部仓位32.78%、30.56%，均衡的配置理念在极端风格的市场中短期内往往难以产生亮眼业绩，但在结构化特质明显的今年，其回撤比重也要远好于归凯管理的基金产品。
将归凯与同时期出道、知名度及风格相近的劳杰男、杨缙对比，归凯的整体运作优势依然不算明显。和基本同期接手公司王牌基金产品的劳杰男比较，归凯的嘉实泰和混合以185.27%任期回报明显高于劳杰男运作的汇添富价值精选混合A（2015年11月接任，任期回报112.73%），但后者的管理规模（当前190亿）远超嘉实泰和混合，且在2018年熊市中，该基金回撤幅度也表现更优。
作为归凯的另一个对照，杨瑨则可以在仓位极度分散的前提下以低于大盘的20%的最大回撤实现超30%的生涯复合年化回报，且投资领域横跨A股、美股、港股三大不同风格市场，还覆盖互联网、医药、消费等众多赛道，在广度和深度上超过归凯。
即使在公司内部，嘉实的另一位头部股票基金经理姚志鹏风头同样有赶超归凯的架势。数据显示，目前姚志鹏在管基金12只，总规模达到303.7亿，收益表现上，年内姚志鹏管理基金所有收益均为正值，代表性产品嘉实智能汽车股票2015年至今累计回报达到336.52%。持仓风格上，姚志鹏更专注主题系列基金，以新能源、低碳为主，普遍持有宁德时代作为第一重仓股，今年以来，宁德时代走势稳步上行，为姚志鹏的收益率打下了支撑。值得注意的是，归凯持股的新宙邦、立讯精密、深信服等公司也出现在姚志鹏的多个基金投资组合重仓股中，然而在操作上，姚志鹏更加灵活，既有长期持股也可以在单季进行200%左右换手调仓，这同长期保持一倍以下换手的归凯差距明显。
一键躺赢模式已成过去式
作为一名成长风格明显的基金经理，归凯敢于重仓、长期持有的操作风格在过去几年为他赢得了极佳的口碑和业内知名度，在基金管理上，归凯奉行的复制策略使得其所有基金基本相同，更像是一款高达400亿的大型打包产品。
对于归凯管理基金年内业绩的全面缩水，实质上更像是投资理念和市场风格产生的矛盾，全市场收益来看，在结构化特征明显的今年，成长型基金经理普遍业绩回报不佳，参考过往经验，质地优良的企业在经过一段时间的低估后最终会回到合理的估值水平，因此，与其说这位明星基金经理风光不再，归凯今年的业绩表现更像是一场“意外”。
基金规模的快速膨胀同样限制了归凯的操作。资金规模的扩张一方面代表了市场的认可，但同时也意味着更严格的风险把控、更高的回报预期，在当前A股上市公司超过4000家的背景下，买入龙头一键躺赢的操作模式对基金经理来说已不在可行，如何选择优质行业的潜力公司将成为重中之重。
需要注意的是，在归凯当前主要投资的医药、消费、科技、制造四大领域中，除医药外归凯在其他赛道选股只能算差强人意，既未持有市场认可的业内巨头，也未配置银行等资产用于平衡风险。
虽然未配置紫光国微、士兰微、宁德时代、三一重工等科技、制造业龙头并非错误，但相比同风格基金经理，归凯不愿像朱少醒、杨缙等灵活调整持仓结构，难免会让市场产生低于预期之感，叠加从业年限短和负面新闻缠身，归凯的嘉实一哥位置恐怕并不牢靠。另外，在实际收益方面归凯管理的基金也并没有明显超出市场头部，褪去光环后，归凯的400亿基金或将重回发展正轨，但如何平衡风险和回报，还要经历时间的考验。
