上市公司研究院特稿，未经同意禁止一切媒体转载，包括友商，本文不构成投资决策。
公司深耕风电专用高空作业领域多年，国内市占率70%左右，毛利率长期维持50%以上，盈利能力较强。
2020年收入超过Avanti成为全球风电专用领域的高空作业设备龙头。
公司受益全球风力发电行业高速发展，迎来发展机遇期。依靠风电行业积累，同时积极向风电以外诸如电网、通信等行业扩张，有望成为继风电后下一个高爆发应用场景，成为公司新的增长极。
风电高空作业全球龙头
中际联合主营专用高空作业设备及高空作业服务，现阶段，公司业务主要聚焦于风电领域，同时产品和服务在电网、通信、火力发电、桥梁等十余个行业已有应用案例。
设备具体产品包括塔筒升降机、免爬器、助爬器等，产品之间具有迭代性；防护设备包括爬梯、救生缓降器、防坠落系统等，种类较多，且更换较快，具有耗材属性。从产品属性上讲，公司从事的高空安全作业设备是具有定制化属性的“利基”产品。
专用高空安全作业设备是公司第一大收入来源，营业占比稳定在98%左右，其中高空安全升降设备占67%和防护设备占31%。
公司主要客户为风机制造商、风力发电企业、塔筒厂，目前实现了国内前20大风机制造商和五大电力集团的全覆盖，全球前15大风机制造商已覆盖13家。
2012-2020年收入复合增长36%，净利复合增长39%，当前仍然保持高增态势。2021年H1实现营收同比增长31.31%，归母净利润同比增长28.15%,超出2021年4月30日披露的业绩预告上限。
由于公司高盈利能力、高内生增长速度及较好的现金流，公司负债率较低，2020年公司资产负债率仅25%，且多年来相对稳定，公司财务负担较轻。
技术和成本优势构筑核心竞争力
公司产品属于专用高空安全作业设备，产品涉及生产安全及人身安全，对产品的性能、安全性、质量和灵敏度有较高要求，行业进入壁垒较高。
从产品形态上看，风电领域的高空作业设备和高空作业车、电梯、施工升降机有些类似，但实际情况是，几种产品的技术跨度较大，难以跨领域经营。
全球风电塔筒升降机龙头是丹麦Avanti，拥有百年以上的历史，于2016年被全球施工升降机龙头Alimak收购，一定程度上说明风电塔筒升降机和施工领域的升降机存在不易逾越的壁垒。
公司研发投入保持较高水准，2020年研发投入同比增长25.9%，占营收比重大约在5个点左右。
成本优势是公司构建核心竞争力的重要一环，多年来随风电高空作业行业规模逐步扩大，行业竞争有所加剧，产品价格有一定下降压力。但中际联合成本管控能力持续增强，规模经济显现，产品技术和生产工艺不断优化，主要产品的单位成本有所下降，产品毛利率不降反升，
基本保证毛利率稳中有升，EBIT近30%远超国际龙头Avanti。
与国际龙头Avanti对比，公司在产品销量增长上更为强劲。2020年中际联合收入超过Avanti成为全球风电专用领域的高空作业设备龙头。
2018-2019年，中际联合在国内新增市场销售的塔筒升降机、免爬器和助爬器（固定部分） 数量合计5368台和7373台。据信达证券的测算，中际联合在新增市场占比为67.54%，由于新增市场和存量市场需求产品相同，信达证券认为中际联合新增市场和存量市场份额接近，国内整体市占率接近70%。
成长性与稳定性兼备
受益于能源结构调整，全球风力发电行业拥有广阔的发展前景。未来全球风电市场将保持稳定增长，风电高空作业设备渗透率提升空间较大，驱动设备需求保持高增。
风电高空作业设备渗透率提升逻辑包括两方面：
一是新增市场风电大功率趋势明显，安装高空作业设备的必要性增强；
二是存量市场随着劳动力成本持续攀升，发电运营企业出于运维效率和安全性考虑，技改并加装高空作业设备的需求提升。
风电领域存量市场技改需求广阔，华安证券认为未来5年全球潜在存量市场规模与新增市场规模相当。
除了改善工作安全性与体验感，安装高空安全升降设备能大大提升工作效率，经济效益凸显，主机厂与运营商有意愿主动投入，逐渐成为行业标配。
假设渗透率每年稳步提升，信达证券预计十四五期间全球风电高空作业设备年需求规模在30-40亿左右。
随着公司品牌知名度与产品力不断提升，公司海外业务增长迅猛，未来有望在北美、印度乃至欧洲等市场多点开花。
华安证券预计公司海外营收占比有望从2020年的11.59%提升至2023年20%左右。海外市场产品价值量更高，利润率更高，未来海外收入占比的不断提升，对盈利水平也会带来正向贡献。
公司高空安全作业设备除在风电领域应用外，也用于电网、通信、火力发电、建筑、桥梁等领域，且以上领域需用到专用高空作业设备的场景目前渗透率较低，下游市场广阔属于大蓝海。
据信达证券测算国内电网领域高空作业设备潜在市场空间约1600亿，电网和通信塔架有望成为继风电后下一个高爆发应用场景，成为公司新的增长极。
中际联合未来有望以风电为基础，外延拓展，形成“风电+建筑+电网塔架+仓储+石化+民用应急逃生”等多点开花的行业布局，打开公司成长空间。
盈利预测
广发证券预计中际联合2021-2023年EPS为2.33/3.26/4.21元/股。综合考虑公司所处行业的空间、商业模式、竞争壁垒、业绩成长性等因素，结合可比公司的估值水平，给予公司22年30倍的PE估值，对应合理价值97.8元/股，给予“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧；风电行业发展不及预期；海外贸易政策的不确定性。
参考来源：《中际联合：风电高空作业龙头，开疆拓域开启高成长之路》（信达证券），《中际联合：攻守兼备的专用高空作业“安全之盾”》（华安证券），《中际联合：全球领先的风电专用高空作业设备专家》（广发证券）
